Saudi Aramco: Голиаф нефтяного рынка готовится к выходу на биржу

По предварительной информации публичное размещение акций самой прибыльной компании мира случится в декабре. Инвесторы взвешивают своё отношение к событию, которое ждали почти четыре года. Но всё ещё сохраняется шанс, что выход на биржу опять отложат. Главная интрига в том, оправдает ли возможная оценка стоимости компании ожидания амбициозного наследного принца Мухаммеда ибн Салмана. Ему нужно много денег на проведение в стране структурных реформ.

В штаб-квартире самой прибыльной компании в мире, если миновать хорошо охраняемый периметр, спуститься по дороге, пройти дополнительные ворота безопасности, и наконец укрыться от палящего солнца в прохладе офисного здания, вы увидите коллекцию камней. Это образцы ангидрита, сланца, доломита и зернистой карбонатной осадочной породы, извлеченные из недр земли.

Керн карбонатной породы выглядит совершенно обыденно - его темная поверхность усеяна порами. Но внутри камня скрыты останки крошечных морских животных и растений. Они жили в океане, который покрывал территорию современного Аравийского полуострова 100 млн лет назад. От камня исходит слабый и знакомый запах - останки превратились в нефть, пишет The Economist.

"Пахнет как деньги", - улыбается представитель государственной компании Saudi Aramco. Если быть точным, то он пахнет как $111 млрд - чистая прибыль самой дорогой компании мира за 2018 год (доналоговая прибыль составила невероятные $224 млрд).

Чистая прибыль саудовской фирмы была почти в два раза больше, чем у Apple, самой прибыльной публичной компании в мире. Эта сумма больше, чем совокупный доход пяти крупнейших международных нефтяных компаний ExxonMobil, Royal Dutch Shell, BP, Chevron и Total.

На протяжении десятилетий огромные запасы углеводородов Саудовской Аравии были исключительной собственностью государства. Мухаммед ибн Салман, наследный принц, хочет изменить положение дел. В 2016 году принц Мухаммед объявил, что хочет продать часть акций Aramco, чтобы на эти деньги диверсифицировать экономику королевства.

После нескольких последовательных переносов сроков первичного размещения акций на бирже (IPO; от англ. «первичная публичная оферта), похоже, дело близится к завершению. В сентябре правительство королевства назначило председателя Фонда государственных инвестиций (аналог ФНБ) Ясера ибн Османа аль-Румаяна новым председателем Совета директоров Aramco и поручило ему подготовить акции компании к продаже.

Одиннадцать банков и финансовых консультантов начали лихорадочно работать над исполнением поручения. Если все пойдет по графику, то уже в начале ноября королевство объявит о своем намерении выставить 2-3% акций Aramco на саудовской фондовой бирже Tadawul. По данным телеканала Al Arabiya, нефтяной гигант планирует обнародовать цену сделки 17 ноября. Начало торгов запланировано на 11 декабря.

Это может стать крупнейшим IPO в истории, если сумма продажи акций превысит $30 млрд. До этого рекорд первичного размещения акций принадлежал китайской компании Alibaba, которая получила $25 млрд при листинге - внесении акций в список торгующихся на бирже - в 2014 году. Второй листинг Aramco уже в иностранной валюте пока планируется на 2020 год.

Тем не менее и сейчас остаются шансы, что публичное размещение акций опять будет отложено. Разногласия по поводу стоимости компании не раз задерживали IPO Aramco, и пока они остаются. Другими словами, непонятно, какая цена удовлетворит наследного принца в 2019 году.

В 2016 году Мухаммед ибн Салман надеялся на аудиторскую оценку в $2 трлн. Последняя официальная оценка саудовскими властями в октябре 2017 года была заявлена как «больше $2 трлн». Для сравнения, самая дорогая компания мира на текущий момент, американская Apple, стоит около $1 трлн. Независимые аналитики считают, что принцу Мухаммеду в лучшем случае удастся продать акции по цене эквивалентной общей стоимости компании в $1,5 трлн.

Такая неопределенность указывает на некоторые неоднозначности в деятельности Aramco. Компания одновременно является признанным титаном нефтяной промышленности и фирмой, которая регулярно сталкивается с проблемами. В сентябре беспилотники террористов нанесли удары по инфраструктуре Aramco на востоке Саудовской Аравии, приостановив более половины нефтедобычи компании. Не исключены и дальнейшие нападения.

В октябре рейтинговое агентство Fitch понизило кредитный рейтинг Aramco из-за рисков, связанных с геополитикой и недостаточной экономической стабильности суверенного государства, например, сказался дефицитный бюджет. Кроме этого, развитие событий вокруг ОПЕК+ поставило под сомнение способность Саудовской Аравии использовать свой рыночный вес для поддержки мировых цен на нефть. Последние опустилась примерно до $60 за баррель с $75 в апреле на фоне опасений глобальной рецессии.

Более важно то, что сегодня инвесторы опасаются вложений в нефтяную отрасль. Вес энергетических компаний в индексе S&P 500 опустился ниже 5% в июне 2019 года. Теперь он составляет менее 1/3 от уровня 2008 года. Нефтяные рынки стали очень нестабильными, и такая волатильность может нарастать и далее по мере увеличения усилий стран мира по переходу к низкоуглеродной экономике.

"Если бы это IPO случилось 15 лет назад, то оно было бы убедительной инвестиционной возможностью […] Но перспективы спроса на нефть и будущее энергетического сектора сейчас недостаточно прозрачны",- убеждён Освальд Клинт из инвестиционной фирмы AllianceBernstein, управляющей более $500 млрд.

В свою очередь, Aramco утверждает, что она в состоянии справиться с нарастающими проблемами нефтяного рынка и не боится своих конкурентов. В последнее время компания приложила огромные усилия для обеспечения безопасности поставок клиентам, диверсификации своих доходов и максимизации стоимости нефти.

Эти усилия как бы подтверждают старую присказку, что последний в мире баррель нефти будет продан Саудовской Аравии. Но такая отдаленная возможность вряд ли имеет высокую ценность для инвесторов, присматривающихся к покупке акций Aramco.

В современной реальности, когда международные энергетические гиганты и нефтяные страны безуспешно ищут твёрдую почву под ногами, ни у какой фирмы в мире нет более зыбких перспектив по сравнению с саудовской государственной нефтяной компанией.

История Aramco в чем-то похожа на историю других национальных нефтяных гигантов. Американцы пробурили свою первую успешную скважину в Саудовской Аравии в 1938 году. Когда-то фирма, носившая имя Арабская Американская Нефтяная Компания, имела штаб-квартиру в Нью-йорке. Национализация Aramco в период с 1973 по 1981 год была частью волны реквизиций национальных богатств, которая накрыла нефтяные страны от Венесуэлы до Малайзии.

Однако Aramco не является обычной очередной национальной нефтяной компанией. Она широко рассматривается отраслевыми экспертами как пример эффективного бизнеса с очень профессиональной командой управленцев и высокой корпоративной культурой.

Комплекс Aramco в Дахране, в Восточной провинции Саудовской Аравии, является отдельным миром, в котором проживает 15 000 человек. Он имеет школы, тренажерные залы, продовольственные магазины и ухоженные улицы, на который выстроились ряды причудливых домов-кампусов. Это чем-то напоминает пригород Аризоны, который украсили большим количеством мечетей. Около 90% сотрудников Aramco являются саудитами.

Саудовская Аравия также не является обычным нефтяным государством. Большая часть её сокровищ находится в недрах Восточной провинции, включая крупнейшее в мире разрабатываемое нефтяное месторождение Гавар, напоминающее ногу балерины в пуанте. Его извлекаемые запасы составляют не менее 48,3 млрд баррелей.

Нефть также спрятана под катящимися дюнами пустыни Руб-эль-Хали и морским дном Персидского залива. Всего Aramco имеет около 500 природных резервуаров с 260 млрд баррелей доказанных запасов. Это цифра более чем в три раза превышает совокупные доказанные запасы других пяти крупнейших нефтяных стран мира. В прошлом году Aramco добывала каждый восьмой баррель нефти в мире.

Столь поразительные масштабы природных богатств делают Саудовскую Аравию фактическим лидером Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК). Американские нефтедобытчики с недавних пор могут коллективно производить больше нефти, но все они работают независимо. Саудовская Аравия в одиночку может быстро наращивать или сокращать производство в попытке обуздать волатильность нефтяных рынков.

Нефть принесла королевству процветание. Саудовская Аравия поддерживает свою абсолютную монархию, предлагая гражданам систему социального обеспечения и безопасности, включая бесплатное образование и медицинское обслуживание, а также программу гарантированного дохода.

Природные ресурсы королевства, конечно, принесли больше пользы меньшей части жителей страны. В шикарных районах Эр-Рияда или Эд-Даммама пышная зелень высится за бетонными стенами, отделяющими элитные жилые комплексы от пыльных улиц за их пределами. Однако в целом вся Саудовская Аравия опасно зависит от добычи сырой нефти.

Продажа нефти обеспечивает почти 70% доходов правительства и почти 80% национального экспорта. Даже ненефтяная экономическая активность во многом формируется государственными расходами, которые сами по себе зависят от нефти. Трудно найти человека, компанию или службу в королевстве, который хоть как-то бы не полагался на нефть или газ. Засушливый климат требует использования энергоемких опреснительных установок – в Саудовской Аравии даже пресная вода зависит от ископаемого топлива.

На пути реформ

Страна уже давно уязвима к изменениям цен на нефть. Однако королевство сталкивается с тремя новыми большими проблемами. Во-первых, сланцевая промышленность превратила Америку в крупнейшего в мире производителя нефти, что нивелирует усилия ОПЕК по поддержанию стабильных высоких цен на нефть.

Во-вторых, в Саудовской Аравии проживает растущее и преимущественно молодое население. Нефтяная промышленность, которая требует много капитала, но не много рабочей силы, не может создать достаточное количество новых рабочих мест. Международный валютный фонд ожидает, что уже в ближайшие пять лет в Саудовской Аравии может потребоваться до 1 млн рабочих мест, чтобы занять молодёжь.

Третий риск является самым крупным и наиболее неопределенным: мировой спрос на нефть может заметно снизиться. Экономический рост и спрос на углеводороды, которые ранее всегда росли синхронно, теперь могут потерять былую корреляцию в силу всемирной борьбы с изменением климата.

Однако никто точно не знает, может ли это произойти на самом деле и если да, то когда. Американское Управление энергетической информации Минэнерго США ожидает, что мир будет по-прежнему жаждать нефти, а спрос будет расти вплоть до 2050 года. В нефтекомпании ExxonMobil аналитики также не теряют веры в будущее нефтяной отрасли.

Мохаммед аль-Кахтани, руководитель всей добычи в Aramco, ожидает, что «спрос будет устойчивым в течение следующих двух десятилетий плюс какое-то время». Стоит отметить, что саудовская госкомпания проектирует свои нефтехранилища для эксплуатации вплоть до 2200 года.

Некоторые нефтяные компании и международные организации предпочитают не придерживаться только оптимистичного взгляда на будущее. Они по примеру главного прогнозиста в мировом энергетическом секторе - Международного энергетического агентства (МЭА) - тактично представляют различные сценарии развития нефтяной отрасли, включая затухание спроса по мере имплементации Парижского соглашения.

Поэтому неудивительно, что принц Мухаммед хочет диверсифицировать экономику Саудовской Аравии. Его программа «Vision 2030» предполагает осуществление грандиозных реформ за счет стратегических инвестиций, например, в ненефтегазовое производство и «особые экономические зоны». Среди последних особо ярко выделяется роботизированный супергород под названием NEOM вблизи Красного моря. Привлечение денежных средств для реализации задуманного, конечно, зависит от IPO компании Aramco.

Всегда было много причин для задержки размещения акций на бирже, в том числе непрекращающаяся озабоченность по поводу правовых последствий, которые несёт листинг на международной бирже, скажем, в Нью-Йорке. Потом было желание Aramco приобрести Sabic, гигантскую нефтехимическую компании королевства. Никуда не исчезла и неопределенность в оценке стоимости госкомпании. В прошлом году вообще показалось, что IPO может быть отложено на неопределенный срок на фоне международного возмущения в связи с убийством журналиста-диссидента Джамаля Хашогги в консульстве Саудовской Аравии в Стамбуле.

Но Aramco после событий в Стамбуле успела начать сделку на $69 млрд по поглощению Sabic. Чтобы привлечь средства для покупки, в апреле Aramco выпустила облигации на $12 млрд, которые инвесторы полностью выкупили. Публикация 469-страничного проспекта эмиссии облигаций сняла часть беспокойства инвесторов по поводу того, что они не дождутся инвестиционного меморандума от Aramco.

Подготовка к IPO ускорилась после размещения облигаций. Aramco провела свой первый earnings call с инвесторами - телеконференцию о финансовых результатах деятельности - в августе. Аналитики, возможно, стремясь установить хорошие отношения с выходящим на рынок гигантом или не спугнуть долгожданное мероприятие, были на редкость вежливы и тактичны при обсуждении цифр.

Для координации листинга правительство наняло шесть глобальных банков: JPMorgan, Goldman Sachs, Credit Suisse, Citi, HSBC и Bank of America Merrill Lynch. Кроме этого, к работе подключены Saudi Arabia’s Samba and National Commercial Bank. Консалтинговые компании Moelis, Lazard и лично Майкл Кляйн выступают в качестве советников. Инвесторы находятся на пороге владения щепоткой акций Aramco.

Однако благодушие аналитиков и экспертная поддержка не значат слишком много. Проблема свободного обращения акций в том, что рынок, как правило, строит своё собственное мнение о любых оценках, хороших или плохих. Это делает задачу принца Мухаммеда по привлечению максимально возможной суммы не такой уж простой.

Агентство Bloomberg сообщало, что правительство изучает способы ограничения волатильности после листинга на бирже Tadawul. Правительство ожидает, что местная бизнес-элита с энтузиазмом купит акции Aramco, чтобы поддержать высокую оценку её стоимости.

«Это рассматривается как часть лояльности королевской семье. Это не прямолинейный quid pro quo [как у Трампа с Украиной]. Однако вы не можете делать бизнес в Саудовской Аравии, не имея поддержки в коридорах власти», - говорят бизнесмены в Эр-Рияде.

Чтобы ещё более упрочить надежду принца Мухаммеда на успешное размещение, саудовские банки также предложили местным инвесторам новые кредитные линии под будущую покупку акций Aramco.

Но эти уловки могут помочь только на первом этапе. Если IPO всё же состоится, то оценка Aramco инвесторами в конечном итоге отразит весь бизнес уникальной фирмы. Они учтут как её ошеломляющий масштаб и выдающуюся агрессивную стратегию, так и набор уникальных неприятностей, сопровождающий её работу.

Стратегия Aramco

Стратегия компании заслуживает особого внимания. В последние годы Aramco перешла не только к укреплению своего традиционного бизнеса, но и к расширению в новые области. Господин Кахтани описывает принятые меры как «оппортунистические», а не как оборонительные (в экономике под оппортунизмом понимают «следование своим интересам по сути любыми способами»).

Изменения включают увеличение доли торговых и инвестиционных операций, а также активное участие в проектах по добыче природного газа. Наиболее важным стратегическим сдвигом является переход от концентрации на добыче сырой нефти к созданию конечных продуктов.

Интерес к нефтехимии выразился, как уже упоминалось, в покупке 70% акций государственной Sabic. Сделка служит сразу двойной цели - привлечения денежных средств для Фонда государственных инвестиций Саудовской Аравии и диверсификации доходов Aramco.

Это была довольно красивая сделка - у Aramco был накоплен собственный кэш, который ушел на осуществление роста госрасходов на реформы. Взамен компания получила привлекательный актив перед IPO и производство нефтехимических продуктов - отдельный вид выручки.

МЭА ожидает, что на нефтехимию будет приходиться около половины роста спроса на нефть до 2050 года. Sabic уже является четвертой по величине нефтехимической компанией в мире, создав $14 млрд валовой операционной прибыли в 2018 году. Например, её предприятия делают удобрения в Индии и пластмассу для автомобилестроения, которая используется в том числе в производстве Range Rovers.

Aramco также использовала свои финансовые резервы, чтобы укрепить положение в Азии. В августе индийский конгломерат Reliance заявил, что Aramco приобрела 20% акций нефтеперерабатывающего подразделения конгломерата примерно за $15 млрд. Aramco объявила и о других инвестициях в Азию, включая проекты в Корее, Малайзии и Китае.

Совместные предприятия (СП) в области нефтепереработки и нефтехимии помогают Aramco хеджироваться (страховаться) от низких цен на нефть. Все сделки по созданию СП включают в себя соглашения, по которым такие предприятия становятся долгосрочными потребителями сырой нефти из Саудовской Аравии. Последовательно, сделка за сделкой, Aramco обеспечивает прирост клиентской базы в Азии, где ожидается наибольший прирост спроса на сырую нефть. Клиенты из Азии сейчас покупают 71% экспорта сырой нефти компании.

Да, некоторые национальные нефтяные компании других стран пытаются проводить аналогичную стратегию. Так, ADNOC из Объединенных Арабских Эмиратов присоединилась к Aramco в покупке нефтеперерабатывающего комплекса в Индии.

Но Aramco стоит особняком - она слишком дёшево добывает нефть. Её централизованные ресурсы, укрупнённая инфраструктура и десятилетия оттачивания искусства бурения снизили стоимость добычи барреля нефти до $ 2,80. Это всего 1/3 часть средней мировой стоимости добычи традиционных нефтедобытчиков (без учёта сланцевых проектов).

Для сравнения, себестоимость добычи нефти помогает Aramco достичь удельной рентабельности - прибыли на один баррель нефти - более чем в два раза больше, чем у российской «Роснефти», и почти в четыре раза больше, чем у британско-нидерландской Shell.

Дешевле и чище

The Economist совместно с исследовательской фирмой Rystad Energy изучили, как стоимость природных запасов Саудовской Аравии может деградировать, если спрос угаснет, например, из-за укрепления американских экологических норм после выборов 2020 года.

Рыночная цена на нефть, при которой какая-либо компания может создавать 10% чистой прибыли, является в данном исследовании ценой безубыточности. Этот показатель позволяет оценить, какие запасы разных стран являются наиболее уязвимыми с точки зрения рентабельности добычи.

Другой целью исследования стала оценка уровня энергопотребления при добыче одного барреля нефти. Это перспективное направление анализа, которое указывает на текущие и потенциальные выбросы парниковых газов (здесь CO2).

Так как в мире всё чаще говорят о введении международного и увеличении национальных экологических налогов на CO2, то фискальные изменения скажутся на себестоимости добычи нефти. The Economist предположил, что налог будет пропорционален выбросам, и оценил его возможное воздействие на крупнейших нефтедобытчиков.

Вывод исследования: по обеим оценкам Саудовская Аравия входит в число несомненных лидеров.

Цена безубыточности Aramco даже после уплаты налогов, считают исследователи, составляет $31 за баррель. Этот уровень совсем ненамного выше, чем в Иране, Ираке или Кувейте, но в два раза меньше чем в России и более чем в полтора раза меньше чем в США.

SULARU особо обратит внимание, что в отношении России речь, видимо, идёт о некой условной себестоимости за 2018 год без учёта национальных особенностей. Так, чистая прибыль Роснефти в прошлом году при хорошей ситуации на рынке нефти большую часть года действительно составила $8,9 млрд - мало по сравнению со $111 млрд у Aramco.

Однако глава Роснефти является противником соглашения ОПЕК+, направленного на сокращение добычи и поддержание мировых цен на нефть и не боится снижения цен. Почему? Просто налогообложение нефтекомпаний в РФ является не фиксированным, а плавающим. То есть зависит от уровня внешних цен. Это исследователи не учли. В любом случае сейчас главная тема - Aramco. Будем надеяться, что в отношении неё оценка корректна.

Выбросы CO2 при добыче у Aramco составляют менее половины от среднемирового показателя. Отдельный анализ, опубликованный в прошлом году в совместном анализе Стэнфордского университета и Aramco, обнаружил аналогичные результаты.

Канада и Венесуэла особенно уязвимы к экологическому налогу из-за производства, которое является одновременно дорогим и грязным. По сравнению с многочисленными конкурентами, запасы Aramco, таким образом, кажутся хорошо защищенными, независимо от того, что происходит со спросом.

Но определенная жадность правительства Саудовской Аравии заставляет инвесторов нервничать перед IPO Aramco. Королевство нехотя пытается ослабить их озабоченность. Реформы, объявленные в 2017 году, включали снижение налоговой ставки Aramco с 85% до 50%. В сентябре Aramco обнародовала новую дивидендную политику, которая предусматривает общую выплату $75 млрд в 2020 году.

Негосударственные акционеры (если случится IPO) получат пропорциональную долю в этой сумме, а их абсолютная выплата будет защищена, даже если чистая прибыль Aramco упадет. Однако дивидендная доходность Aramco при её оценке в $1,5 трлн - отношение величины годового дивиденда на акцию к цене акции - остается ниже, чем у европейских крупных нефтяных компаний.

Некоторые инвесторы по-прежнему очень скептически относятся к тому, что может произойти, если цены на нефть будут низкими в течение длительного периода времени. Aramco останется прибыльной, но её прибыль будет достаточно высокой, чтобы компенсировать дефицит бюджета королевства. Тогда программа VISION 2030 принца Мухаммада может пойти не так, как планировалось.

«Если цена на нефть пойдёт ниже, можно ожидать, что государство потенциально повысит налоги. Обещание сохранить высокие дивиденды негосударственным акционерам не будет юридически обязательным», - говорит Дмитрий Маринченко из Fitch.

Также остается открытым вопрос о том, что будет означать листинг Aramco для ОПЕК. Исторически Саудовская Аравия ограничивала свою собственную добычу зачастую за пределы уровней, требуемых ОПЕК в попытке поддержать цены на нефть.

Халид аль-Фалих долгое время был министром энергетики и председателем Совета директоров Aramco. То есть политика компании и государства были едины. В сентябре правительство уволило его с обеих должностей, поставив на посты двух разных человек.

Теперь рациональные цели Aramco - увеличить производство, вернуть былую долю рынка и снизить цены ради разорения конкурентов - могут отличаться от целей ОПЕК (Собственно о том же самом говорил и Сечин президенту РФ Владимиру Путину - нужно выбить американцев с рынка).

Такая неопределенность будет висеть над Aramco после любого листинга на бирже, даже если он произойдёт. Переход Саудовской Аравии к новой эре труден. Но для многих стран с более высокими издержками и меньшими денежными резервами подобная трансформация будет ещё труднее.