Количественное смягчение - война теоретиков и практиков

Последняя размолвка между экономистами и рыночниками на тему наличия или отсутствия количественного смягчения в США кажется малопонятной. Но вопрос заслуживает внимания широкого круга неспециалистов, так как скрывает под собой тревожное глобальное ожидание проблем

В качестве мысленного эксперимента почти любую группу людей можно отсортировать в соответсвии с чёрно-белыми стереотипами, пишет The Economist: жаворонки и совы; теоретики и практики; консерваторы и прогрессисты; сторонники Google и Yandex и так далее.

Такое разделение будет довольно условным: консерваторы могут стать бунтарями, а совы начать рано просыпаться. Однако мысленное деление на чёрное и белое зачастую позволяет обнаружить причину многих культурных войн. На финансовом рынке сейчас «воюют» экономисты и рыночники - трейдеры, управляющие фондами и другие.

Экономисты используют формальные модели, основанные на теории. Они обычно строги, а иногда педантично строги до занудности. Мышление рыночников является более гибким и интуитивно понятным. Полем их непримиримой интеллектуальной битвы сегодня неизменно является денежно-кредитная политика (ДКП) и её последствия. Особенно ярко конфликт виден на примере американского финансового рынка.

Для сторонних наблюдателей последняя стычка экономистов и рыночников в США остаётся малопонятной. Копья азартно ломаются по вопросу, можно ли или даже нужно ли считать выкуп Федеральной резервной системой (ФРС) казначейских облигаций (гособлигаций США), начавшийся в октябре, скрытым проведением количественного смягчения (QE).

К сожалению, эта локальная стычка является частью более широкой культурной войны, которая имеет важные глобальные последствия. Рыночники убеждены, что ДКП мировых центробанков в последние десять лет грубо искажала нормальное ценообразование на финансовых рынках, то есть фактически разрушала капиталистическое хозяйствование. Для экономистов цены на активы - акции, облигации, производные инструменты и др. - являются второстепенным вопросом.

No love lost

Всем участникам конфликта нравится думать, что они борются за правое дело и наглядно демонстрируют окружающим лучшие стороны своих убеждений. Экономисты указывают на строгость и обоснованность своих моделей. Рыночники подчёркивают находчивость и адаптивность своих суждений.

Если бы они просто красовались, привлекая внимание публики, то особой беды ждать бы не приходилось. Но в ходе ожесточенных словесных баталий обе стороны конфликта утрачивают стройность логических рядов, битва распадается на мелкие локальные стычки, а противники не брезгуют заимствовать грязные приёмы дискуссии друг у друга. В результате обе стороны стали не правы.

Прежде чем продолжить, стоит рассказать про замечательную английскую идиому «no love lost», которую применяет The Economist для описания текущего противостояния экономистов и рыночников. Дословно её переводить - не осталось любви - плохо, так как теряется нужная коннотация. Лучше всего для передачи смысла в конкретном случае подходит стишок Веры Свечиной:
«Прошла любовь, завяли помидоры.
Сандали жмут и нам не по пути.
Куда не ткнись, кругом одни заборы,
А так хотелось пахнуть и цвести»!

Конечно, no love lost. Для экономистов большинство разговоров на рынке является мелким и наивным. После великого финансового кризиса 2007-2009 гг. основное обвинение рыночников заключалось в том, что QE является прямым путём к гиперинфляции. Рыночники вообще не обращали внимание на происходящее вокруг - QE был направлен против мощных дефляционных тенденций, а накопленные резервы центробанков позволяли осуществить смягчение на практике.

Рыночники не простили экономистам, что те были правы. Но ещё больше вражды принесло высокомерие и лицемерие последних. После кризиса тогдашний глава Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги регулярно, «честно и искренне», убеждал журналистов и аналитиков, что единственной целью ДКП ЕЦБ остаётся «таргетирование» инфляции.

Он настаивал, что нужно быть недалёким человеком или, прямо скажем, дураком, чтобы подозревать ЕЦБ в решении несколько иных задач: спасения Греции и других европейских стран-должников от бремени чрезмерной дороговизны обслуживания национального долга или девальвации евро ради получения неконкурентных торговых преимуществ.

Как мы сегодня знаем, придерживающиеся последней идеи «дураки» почему-то решили собраться тесным коллективом в администрации президента США Дональда Трампа. И как только американцы поймут, что с Китаем они в целом более-менее договорились (разобрались), то приоритетной мишенью Белого дома окончательно станет ЕС.

Британия, демонстрируя скорее невольное понимание неизбежного, недавно сбежала с получившего течь корабля Евросоюза, заглядывая в рот Америке Трампа. Франция, опасаясь дразнить заокеанского союзника, отказывается от налога на цифровые услуги. Германия, увязнув во внутренних политических баталиях, не готова брать лидерство и возглавить европейский «Варяг». Пятая колонна в лице ряда восточных стран ЕС вообще демонстрирует открытую ориентацию на заокеанских заклятых друзей.

Вернёмся к Драги. История забудет некоторые очевидные недостатки QE того периода и оправдает талантливого финансиста: его политика сохранила целостность Еврозоны. Однако раздражение рыночников от его правоты и лицемерия никуда не исчезло. Они его просто сублимировали в критику «скользкой» политики ФРС.

Текущий конфликт экономистов и рыночников уходит корнями в конец 2017 года, когда ФРС начала сокращать послекризисную волну QE на фоне повышения базовых процентных ставок. Американский центробанк стремился даже «автоматизировать» процесс, сбрасывая со своего баланса казначейские облигации регулярными дозами каждый месяц.

Это было воспринято болезненно, так как рынки за время проведения QE в Америке привыкли к достаточной ликвидности американской банковской системы (банки среди прочих являются крупнейшими покупателями казначейских облигаций). Но открытое недовольство вспыхнуло в сентябре, когда денежные рынки впервые почувствовали нехватку наличных денег.

На всякий случай напомним механизм, который применяет ФРС. Скупая - ставя на баланс - казначейские облигации на рынке, ЦБ напрямую увеличивает денежную массу в обращении и уменьшает стоимость денег. Это и называется количественное смягчение. Механизмом финансирования выкупа служат резервы либо (чаще) запуск «печатного станка». Риск эмиссии новых денег и вызвал в своё время разговоры о гиперинфляции (не прошли до сих пор).

Но когда ФРС, скажем так, скупает у крупнейших банков казначейские векселя - казначейские облигации сроком обращения от суток до года - без выхода на рынок как сейчас, то это смягчением не называется. Однако банковские резервы растут, межбанковские процентные ставки опускаются, а деньги дешевеют как и при прямом вливании облигаций на рынок.

Когда же в 2017 году американский ЦБ стал продавать - скидывать с баланса - облигации, то процентные ставки по краткосрочным кредитам стали расти. ФРС, заметив неладное с ликвидностью и с банковскими резервами к осени 2019 года, ответила либеральными условиями предоставления коротких кредитов коммерческим банкам под залог казначейских векселей.

С осени прошлого года такой тихой сапой американский ЦБ загрузил вагоны векселей на свой баланс, заодно влив сотни миллиардов долларов в банковскую систему. Рыночники не дремали, заметили рост банковских резервов и практично воскрикнули: «Если резервы подскочили, то денег стала больше. Значит QE вернулось»!

Но дело нельзя считать закрытым. ФРС не признаёт, что её политика поддержки ликвидности банковской системы является QE. Это одновременно вызывает сильнейшее раздражение у рыночников и находит понимание у экономистов. Последние свысока обращают внимание на «ограниченную грамотность» первых и принципиальное отличие современного рецепта поддержания стабильности.

После финансового кризиса американский ЦБ в стремлении понизить процентные ставки по краткосрочным кредитам скупал долгосрочные казначейские облигации. Механизм несколько иезуитский: увеличивая привлекательность долгосрочных бумаг, ФРС оказывала давление - уменьшала спрос на краткосрочные бумаги. Короткие инструменты во времена кризиса и восстановления экономики стоят ненормально дороже длинных («инвертирование кривой доходности»).

По сути после кризиса это был обмен денежных средств на ценные бумаги. И это отличается от того, что ФРС делает сейчас. В настоящий момент ФРС обменивает наличные деньги (резервы центрального банка) на свою ближайшую замену (краткосрочные векселя), чтобы сохранить на прежних уровнях краткосрочные межбанковские процентные ставки. Это денежно-кредитная политика, описанная во всех учебниках по финансам. И она в учебниках строго отделяется от QE.

Незаслуженный комплимент

Приписывая почти мистическую важность - в качестве инструмента стимулирования экономической активности - балансу ФРС, рыночники сегодня отвешивают ФРС своеобразный комплимент, который американский ЦБ не заслуживает. Все центробанки мира прежде всего реагируют на тенденции, а не формируют их.

Например, давайте посмотрим на американскую инфляцию - несмотря на некоторое внеочередную либерализацию ДКП (очередной можно считать изменение базовой ставки), индекс потребительских цен практически не сдвинулся с места.

Надо сказать прямо, рыночники и экономисты беспокоятся совсем о другом. Их в конечном итоге волнуют последствия длительного периода низких процентных ставок. Экономисты, цепляясь за свои модели, притворяются, что справляются с растущей неопределенностью на мировых рынках. Рыночники безуспешно пробует найти свой рецепт от неопределенности путем критики или отрицания действий экономистов. Является ли политика ФРС количественным смягчением или нет, никого в реальности не волнует, подытоживает Economist.

Заключение

Статья американо-британского журнала по сути обрывается в самом неожиданном месте, когда нужно переходить к довольно очевидному выводу. Стоит заметить, что SULARU и так довольно сильно разбавила текст некоторыми пояснениями. Поэтому нам необходимо ещё немного напрячься и довести работу до логического завершения.

Базовой предпосылкой статьи, прямо не сказанной, является идея о наличии у экономики роста (увеличение ВВП) и развития (структурных изменений). Для обученных товарищей в редакции Economist это довольно банальное разделение в объяснении не нуждается. Возможно, они и правы. Однако, когда речь заходит о длительном периоде низких процентных ставок, нужно пояснить, как он оказывает влияние по этим двум направлениям.

Снижение процентных ставок в экономике напрямую оказывает благотворное влияние на экономическую активность: стоимость денег падает, значит можно запустить большее количество бизнесов и проектов. Больший выпуск товаров и услуг означает ускорение темпов роста ВВП.

Однако сегодня в развитых странах - особенно в Европе - место для либерализации ДКП путём снижения ставок фактически не осталось: впору говорить об отрицательных процентных ставках со всеми их существенными минусами. Поэтому в качестве дополнения используется QE или налоговые льготы. Последнее уже требует совместных усилий центробанков и правительств. Но и здесь возможности по сдерживанию нового кризиса являются узкими.

Если бы ситуация ограничивалась развитыми странами, то можно было бы их проблемы частично проигнорировать. Полностью не удастся, так как Европа остаётся в совокупности крупнейшим торговым партнёром России. Соответсвенно, европейские проблемы так или иначе ретранслируются в РФ.

У снижения ключевой ставки в России действительно есть два более фундаментальных стопора - инфляция и инвестиционная активность в условиях естественной занятости. Первый сейчас в российских условиях перестал играть определяющую роль. Второй же никуда не исчез.

А стимулирование экономической активности через ключевую ставку в условиях естественной (полной) занятости почти всегда означает низкую отдачу от инвестиций в капиталистической экономике: не столько отдельных проектов, сколько средней отдачи по экономике. Логика проста – потраченные инвестиции не будут компенсированы экономическим ростом, что ведет к росту корпоративных государственных долгов и грозит долговым кризисом.

Кому западная экономическая история с её неполной занятостью не интересна, напомним, что похожий механизм имел негативные последствия и в социалистической экономике. История СССР показывает, что длительное и целенаправленное вложение средств с низкой или отрицательной отдачей на инвестиции и НИОКР имеет самые печальные последствия.

История Советского союза позволяет сделать плавный переход ко второму аспекту - развитию экономики. Союз погиб прежде всего не из-за недостаточных темпов экономического роста - на большей части своей истории он демонстрировал впечатляющий рост ВВП (тут есть место нормальным спорам, так как Москва впервые официально подсчитала показатель в 1989 году), а из-за отсутствия «структурных реформ».

Проще говоря, структурные изменения вне зависимости от государственного строя должны перманентно приводить к перераспределению трудовых и финансовых ресурсов в сферы с более высокой производительностью. Но когда этого не происходит, то в долгосрочной перспективе любая страна теряет место в глобальной цепочке поставок, получая всё меньшую доходность внутри экономики. Когда показатель доходности становится отрицательным, то последствия печальны.

Так вот, ведущие центробанки и антикризисные программы можно винить в торможении долгосрочного роста производительности и разрушении механизма перераспределения ресурсов. QE вместо повышения производительности дает прямо противоположный эффект, поскольку стоимость капитала падает настолько низко, что нет необходимости что-то менять.

Поэтому в качестве антикризисных краткосрочных мероприятий либеральная ДКП, сопровождаемая QE, является полезным инструментом. Но она уже идёт в развитых странах более десяти лет, загоняя последних в тупик отсутствия роста производительности.

И вопрос, который поднимает The Economist должен звучать прямо: «Существует ли выход из того тупика, в котором развитый мир оказался»? И есть довольно очевидный ответ на этот вопрос: скорее «нет», чем «да». Для разрушения ловушки нужен либо новый кризис, либо смена подхода в понимании стимулирования производительности. При этом смена подхода должна быть комплексной, а не полагаться исключительно на научно-технический прогресс